صرح لاري فِنك، الرئيس التنفيذي لشركة بلاك روك (NYSE:BLK) مؤخرًا قائلاً: «لا أعتقد أن هناك فقاعة للذكاء الاصطناعي بأي شكل من الأشكال». ونحن نتفق ونختلف معه في الوقت نفسه. فنحن نرى أن الذكاء الاصطناعي يمثل تغييرًا جذريًا في التكنولوجيا على مستوى اختراع الحاسوب والإنترنت. فالتقنية نفسها ليست فقاعة، وستثبت قيمتها وإنتاجيتها الكبيرة. ومع ذلك، من المرجح أن العديد من الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي تشهد فقاعة مالية حقيقية.
ويستند قلقنا بشأن الفقاعة المالية للذكاء الاصطناعي إلى أعمال الخبيرة في اقتصاد الابتكار كارلوتا بيريز وكتابها المشهور: الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي: ديناميكيات الفقاعات والعصور الذهبية. ورغم أن الكتاب نُشر في 2002، أي قبل طفرة الذكاء الاصطناعي، إلا أنه يقدم تفسيرًا واضحًا لسبب مصاحبة الفقاعات المالية المضاربية غالبًا للابتكارات التكنولوجية الكبرى. وبناءً على ذلك، نقوم بتعميم أفكارها وتطبيقها على طفرة الذكاء الاصطناعي الحالية.
وقبل المتابعة، نرى أنه من المناسب إضافة سياق حول معتقدات لاري فِنك من خلال اقتباس من أبْتون سنكلير:
من الصعب أن يفهم الإنسان شيئًا إذا كان راتبه مقابل عدم فهمه له.
الابتكار لا يضمن تحقيق العوائد
تعتقد كارلوتا بيريز أن مجرد وجود تكنولوجيا ثورية تعود بالنفع على الاقتصاد، وتزيد أرباح الشركات، وتغني المجتمع، لا يضمن تحقيق أرباح مستدامة للمستثمرين. ويكون ذلك صحيحًا بشكل خاص عندما تتقدم أسعار الأسهم بسرعة قبل تحقيق الفوائد التكنولوجية الجديدة، لتسعر اليوم نتائج مستقبلية مثالية لم تتحقق بعد.
غالبًا ما يخلط المستثمرون، وخصوصًا أولئك الذين يستثمرون مبكرًا في تكنولوجيا جديدة، بين التقدم التكنولوجي وفعالية توظيف رأس المال. وتُظهر التجارب التاريخية أن الكثير من رأس المال يُفقد في المراحل المبكرة من الاستثمار، حتى مع الابتكارات الثورية. على سبيل المثال:
- كانت السكك الحديدية عاملًا محوريًا في تطوير التجارة والتوسع الاقتصادي والجغرافي للولايات المتحدة، ومع ذلك أفلست العديد من شركات السكك الحديدية.
- أحدثت الكهرباء ثورة في الاقتصاد، لكن الكثير من أولى الشركات الكهربائية لم تصمد وفشلت.
- وفي العصر الحديث، غيّر الإنترنت أساليب الاتصال والتجارة. وبعد انفجار فقاعة الإنترنت في عام 2000، خسر مؤشر ناسداك، الذي يركز على شركات الإنترنت، نحو 80% من قيمته، ولم تعد العديد من الشركات الرائدة في بدايات الإنترنت موجودة، رغم دورها في التحولات الاقتصادية.
“الثورات التكنولوجية لا تجلب بالضرورة أرباحًا فورية للمستثمرين؛ بل على العكس، غالبًا ما تتسبب في تدمير هائل لرأس المال”
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
رأس المال المالي يسبق الواقع الاقتصادي
تُبرز بيريز فرقًا مهمًا بين رأس المال التكنولوجي، الذي يتطور ببطء، ورأس المال المالي، الذي يتسم بعدم الصبر وحساسية كبيرة تجاه الروايات المغلوطة.
يتكون رأس المال التكنولوجي من الآلات والعمليات والمعرفة العملية والشبكات والمهارات. ويتراكم هذا النوع من رأس المال ببطء مع تقدم الابتكار.
أما رأس المال المالي، فهو غير صبور ولا يرغب في انتظار عقود طويلة للحصول على المنافع المالية للتكنولوجيا الجديدة. وبدلاً من ذلك، يقوم المستثمرون بتسعير الإمكانيات المستقبلية على أنها يقينيات على المدى القريب. وتوضح بيريز أن المرحلة المضاربية لأي ثورة تكنولوجية يهيمن عليها التوقعات الكبرى والرافعة المالية والسرد القصصي.
نلاحظ مثل هذه الروايات اليوم في الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي. فعلى سبيل المثال، يقوم المستثمرون بتسعير بعض أسهم الذكاء الاصطناعي كما لو أن:
- تحقيق العوائد أمر لا مفر منه وقريب الحدوث
- الأوائل في السوق اليوم سيكونون الفائزين على المدى الطويل
- الاعتماد على التكنولوجيا سيكون سريعًا وسلسًا وشاملًا
- الهوامش ستظل مرتفعة بشكل دائم
- المنافسة ستكون محدودة
كما تعلمنا من التطورات التكنولوجية السابقة، لا شيء من هذه الافتراضات مضمون، وفي بعض الحالات قد يكون غير واقعي.
“رأس المال المالي بطبيعته متحرك، غير صبور، ومضاربي، بينما يرتبط رأس المال الإنتاجي بالتراكم طويل المدى للقدرات”
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
الروايات تتجاوز تقنيات التقييم التقليدية
إحدى السمات المشتركة التي تُلاحظ في بداية التغير التكنولوجي هي تجاهل مقاييس التقييم التقليدية. فالمستثمرون يُقال لهم إن الأرباح لا تهم. وفي حالة الذكاء الاصطناعي، يُقال لنا إن مقاييس مثل النفقات الرأسمالية، وهوامش الأرباح الحالية، وهيمنة السوق هي التي يجب استخدامها لتقييم الشركات.
وتبدو نفس الحجج المقنعة مشابهة بشكل مثير للريبة لتلك التي سُمعت في الطفرات السابقة:
- فقاعة الإنترنت: كانت الشركات تُقيَّم ليس على أساس الأرباح، بل على عدد الزوار والمشاهدات.
- فقاعة العقارات: كان يُعتقد أن أسعار المنازل “لن تنخفض أبدًا على المستوى الوطني”
- طفرة الشركات ذات الغرض الخاص SPAC: حلَّت التوقعات المستقبلية للأرباح محل الأرباح الفعلية.
- فقاعة “ابق في المنزل” خلال الجائحة: افترض المستثمرون أن الزيادة في الطلب كانت تحولًا اقتصاديًا هيكليًا دائمًا.
في كتابه “الآلات التي تحرك الأسواق: الاستثمار التكنولوجي من السكك الحديدية إلى الإنترنت وما بعدها”، يوضح ألاسداير نايرن أن فقاعات التكنولوجيا تنشأ عادة عندما تظهر تقنية جديدة يمكن الترويج لها بادعاءات مبالغ فيها وتبدو مقنعة على ما يبدو. في هذه المرحلة، تقوم وسائل الإعلام بتسليط الضوء على الاختراع دون أي نقد، ويؤسس رواد الأعمال شركات جديدة لتلبية طلب المستثمرين، الذين يتجاهلون معايير التقييم التقليدية. غالبًا ما تكون التقنية غير ناضجة بعد، ما يؤدي إلى تدفق هائل لرأس المال يقلل من العوائد المتوقعة.
اليوم، أصبح ارتباط أي شركة بالذكاء الاصطناعي، مهما كانت أرباحها الحالية أو المتوقعة، سببًا لتجاهل أساسياتها المالية. فقد شهدنا ارتفاع أسعار الأسهم لمجرد أن كبار التنفيذيين أشاروا إلى الذكاء الاصطناعي في مكالمات الأرباح. يعتقد بعض المستثمرين أن النفقات الرأسمالية على مشاريع الذكاء الاصطناعي تمثل ضمانًا للأرباح المستقبلية، وأن كلما زاد الإنفاق، ارتفعت احتمالات النجاح. كما أن ترتيبات التمويل الدائرية الحالية، كما أظهرتها بلومبرغ، تلقى إشادة واسعة رغم ضعف أسسها.
تصف بيريز هذه المرحلة التفاؤلية بأنها الفترة التي يفصل فيها رأس المال المالي نفسه عن التكنولوجيا.
ومن المهم ملاحظة أنه، على عكس فقاعة الإنترنت، فإن بعض أكبر شركات الذكاء الاصطناعي مثل نفيديا (NASDAQ:NVDA)، وجوجل (NASDAQ:GOOGL)، ومايكروسوفت (NASDAQ:MSFT)، وميتا (NASDAQ:META) تحقق نموًا ملموسًا في الإيرادات والأرباح. ومع ذلك، تنطبق ملاحظة بيريز على العديد من الشركات الأخرى، سواء العامة أو الخاصة، حيث يتم تداول أسهمها استنادًا إلى وعود بالنمو المستقبلي.
“في مرحلة الهوس، ينفصل رأس المال المالي عن رأس المال الإنتاجي ويتحرك بشكل مستقل، مسترشدًا بتوقعات المكاسب الرأسمالية بدل الاعتماد على الربحية الحقيقية.“
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
البنية التحتية تتخلف عن الابتكار
درس آخر من أعمال بيريز هو أن النفقات الرأسمالية وبناء البنية التحتية تتأخر عن الابتكار لسنوات أو حتى لعقود. على سبيل المثال، سيستخدم الذكاء الاصطناعي مليارات الأشخاص حول العالم وسيلعب دورًا في معظم الشركات، لكن الفوائد النهائية لمعظم المستخدمين لن تتحقق إلا بعد مرور فترة طويلة على تنفيذ الاستثمارات.
فعلى سبيل المثال، لم تتحقق الفوائد الكاملة لأجهزة الحاسوب إلا بعد مواكبة تطوير البرمجيات لها، واستلزم الإنترنت سلسلة من الاستثمارات الضخمة قبل أن يصبح مجديًا تجاريًا، والذكاء الاصطناعي لا يختلف في هذا الصدد.
هذا الفارق بين توقعات السوق والواقع الاقتصادي هو المكان الذي تتشكل فيه الفقاعات.
“لا تتحقق الفوائد الكاملة لكل ثورة تكنولوجية إلا بعد فترة طويلة من الانتهاء من تركيب البنية التحتية الجديدة.”
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
تركيز السوق
تتميز الفقاعات المضاربية أيضًا بـ تركيز السوق، حيث يتدفق رأس المال بشكل غير متناسب نحو عدد قليل من الشركات التي يُنظر إليها على أنها فائزة. ومع تضيق نطاق السوق، تصبح عوائد المؤشرات أكثر اعتمادًا على مجموعة محدودة من الأسهم.
وقد كان هذا واضحًا بشكل كبير في السنوات الأخيرة، كما يظهر في بيانات Visual Capitalist. حيث تهيمن مجموعة صغيرة من شركات «السبعة العظماء» وغيرها من الشركات الكبرى على السرد الاستثماري المتعلق بالذكاء الاصطناعي، وعوائد المؤشرات، وتدفقات رأس المال. ويعتقد المستثمرون أن هذه الشركات ستستحوذ على معظم الأرباح المستقبلية لمجرد أنها كانت في طليعة السوق.
تشير التجارب التاريخية إلى أن الأوائل في السوق غالبًا ما يبالغون في الاستثمار وغالبًا ما يفشلون. فهم يواجهون حتمًا منافسة متزايدة وهوامش أرباح متقلصة. في المقابل، غالبًا ما يستفيد القادمون لاحقًا من تكاليف أقل ونماذج أعمال أفضل. بالإضافة إلى ذلك، ينفق هؤلاء المنافسون المستقبليون رأس المال بشكل أكثر كفاءة، نظرًا لامتلاكهم فهمًا أعمق لما ستكون عليه التكنولوجيا النهائية.
على سبيل المثال، وفقًا لشات جي بي تي، كانت أفضل سبع محركات بحث في عام 1999:
- ياهو
- ألتافيستا
- ليكوس
- إكسايت
- محرك بحث إم إس إن
- أسك جيفز
- إيه أو إل
- ياهو (Yahoo)
- ألتافيستا (AltaVista)
- ليكوس (Lycos)
- إكسسايت (Excite)
- إم إس إن سيرش (MSN Search)
- أسك جيفز (Ask Jeeves)
- إيه أو إل (AOL)
لم تدرج جوجل في القائمة. اليوم، تستحوذ جوجل على حوالي 90% من عمليات البحث العالمية. ومن المثير للاهتمام أننا نستخدم كلمة ”جوجل“ كمرادف لعمليات البحث على الإنترنت. من بين القائمة أعلاه، تمتلك ياهو حاليًا أعلى حصة في سوق محركات البحث، بنسبة تقدر بـ 1.2-1.4%.
”أثناء فترة الجنون التخميني، يميل رأس المال المالي إلى التركيز على عدد قليل من الفائزين الواضحين، مما يخلق وهمًا بالاستمرارية قبل وقت طويل من استقرار المشهد التنافسي.“
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
النهاية الحتمية
لا تنفجر الفقاعات المضاربية لأن التكنولوجيا تفشل، بل بسبب ندرة رأس المال، وتراجع الأرباح، وفشل الروايات في عكس الواقع، وفي بعض الأحيان تغير السياسات الحكومية.
ومن المهم أن نلاحظ أن هذه العملية لا تدمر التكنولوجيا نفسها، بل تعيد الانضباط إلى أسواق رأس المال. يسمح هذا الانضباط بتدفق رأس المال نحو الشركات الأكثر إنتاجية وابتكارًا، مما يحسن التكنولوجيا على المدى الطويل.
توضح بيريز أن أكثر مراحل الثورة التكنولوجية إنتاجية تحدث بعد انفجار الفقاعة، عندما تتوفر الطاقة الإنتاجية الزائدة، وتنخفض التكاليف، ويصبح الاعتماد على التكنولوجيا واسع الانتشار.
“انهيار الفقاعة يمثل نقطة التحول التي تسمح بالبدء في الانتشار الكامل للثورة التكنولوجية.”
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
الفرصة الحقيقية تأتي لاحقًا
غالبًا ما يفترض المستثمرون أن تجنب الفقاعات يعني التخلي عن فرص الربح من الابتكار. لكن بيريز ترى أن التاريخ لا يتفق مع هذا الافتراض. فالأفضل من حيث العوائد طويلة الأجل يحدث عادةً بعد إعادة ضبط التوقعات، وليس عندما يبلغ الحماس ذروته.
على سبيل المثال، كما ذُكر أعلاه، كانت ياهو المحرك البحثي الرائد في عام 1999. في ذلك الوقت، ارتفعت أسهمها بشكل كبير، معبرةً عن توقع مستقبلي مشرق بوصفها «المحرك البحثي الأساسي» لسنوات، وربما لعقود. وقد خسر العديد من هؤلاء المستثمرين مبالغ كبيرة، كما يظهر أدناه.
على النقيض من ذلك، لم تكن جوجل على رادار العديد من المستثمرين، إذ كان محرك البحث الخاص بها إلى حد كبير غير معروف. المستثمرون الصبورون الذين راقبوا السوق من الخارج أثناء توسع فقاعة الإنترنت ثم انفجارها، كان بإمكانهم شراء أسهم جوجل بسعر معدل بعد تقسيم الأسهم يبلغ 2.61 دولار في عام 2004. واليوم، تُتداول بسعر 330 دولارًا، محققة عائدًا سنويًا مركبًا بنسبة 26% على مدى الـ21 سنة الماضية.
“أكبر الأرباح وأكثرها استدامة تتحقق عادة بعد انهيار الفقاعة، وليس خلال مرحلة الهوس المضاربي.“
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
الخلاصة
“الفقاعة المضاربية ليست حادثًا أو انحرافًا، بل هي مرحلة ضرورية في تثبيت نموذج تكنولوجي جديد.“
— كارلوتا بيريز، الثورات التكنولوجية ورأس المال المالي
من وجهة نظرنا، الدرس الأهم من أعمال بيريز هو أن المستثمرين غالبًا ما يكونون غير صبورين. فهم يعتقدون أنهم يعرفون المستقبل بدقة، ويبررون بذلك الأسعار الحالية التي تعكس توقعات نقدية بعيدة ومبالغ فيها. والحقيقة أن لا أحد يعلم المستقبل، خصوصًا مع تقنيات ناشئة مثل الذكاء الاصطناعي. المرحلة التي نمر بها اليوم، قبل أن يتكشف المستقبل، تكافئ المحللين الذين يروجون لروايات مغرية لكنها غير دقيقة.
الذكاء الاصطناعي ليس محصنًا ضد الدورة المضاربية التي تصفها بيريز في كتابها. التكنولوجيا حقيقية، لكن فرص الاستثمار فيها بعيدة عن أن تكون مفهومة بالكامل. وفهم الفرق الواضح بين هذين الوضعين أمر أساسي لإدارة المخاطر. كما تشير بيريز، قد تكمن أفضل فرص الاستثمار في الذكاء الاصطناعي ليس في الشركات البارزة حاليًا، بل في الشركات الأقل شهرة، بعضها لا يزال خاصًا أو لم يتشكل بعد.
فالدفع أكثر من اللازم مقابل فكرة رائعة يمكن أن يؤدي إلى نفس نتيجة شراء فكرة سيئة.
