حتى وقت كتابة هذا التقرير، لا يزال مضيق هرمز مغلقاً فعلياً منذ 28/02. توقف تدفق ما يقرب من 20% من النفط البحري العالمي عبر هذه النقطة الحرجة. وصفت وكالة الطاقة الدولية الحدث بأنه “أكبر اضطراب في الإمدادات في تاريخ سوق النفط العالمي”. أوقفت دول الخليج المنتجة ما يقرب من 9 ملايين برميل يومياً من الإنتاج. قفز سعر البنزين الأمريكي عند المضخة من 2.98 دولار إلى أكثر من 4.00 دولار.
كل نموذج تاريخي لهذا النوع من الصدمات، في أعوام 1973 و1979 و1990، أشار إلى ضربة ركودية تضخمية تحطم الأسواق. بعد 30 عاماً من مراقبة الدورات، تعلمت أنه عندما يرفض السوق تأكيد سردية الكارثة، فإنه عادة ما يرى شيئاً تفوته العناوين الرئيسية. هذا بالضبط ما يحدث مع مضيق هرمز.
بلغ ذروته بالقرب من 120 دولاراً ويستقر الآن حول 96 دولاراً، أي أقل بكثير من 132 دولاراً التي توقعها بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لإغلاق يستمر ثلاثة أرباع. يواصل الارتفاع التدريجي. الصين، التي تحصل على حوالي ثلث نفطها الخام عبر الممر المائي، لم تنهار.
لذا فإن السؤال ليس لماذا كان المتشائمون مخطئين. بل ما الذي فاتهم، وأين تكمن المخاطر الحقيقية الآن.
لماذا كان العنوان أسوأ من الواقع
كان إطار “إغلاق 20% من النفط العالمي” مضللاً دائماً. في الواقع، جاء التخفيف من التأثير بشكل أساسي من أربع قوى، ويوثق كل منها المصادر الأولية.
أولاً، أعاد المنتجون في الشرق الأوسط توجيه النفط الخام حول المضيق. يقدر توم ليلز من شركة ريستاد للطاقة أن 5 إلى 6 ملايين برميل يومياً يمكن أن تتدفق عبر خطوط أنابيب سعودية وإماراتية تنتهي عند البحر الأحمر وخليج عمان. هذا يمثل حوالي ثلث الصادرات البحرية العادية للمنطقة، أعيد توجيهها في غضون أسابيع.
بحلول أواخر مارس/آذار، منحت إيران أيضاً حقوق عبور لناقلات ترفع أعلام الصين وروسيا والهند والعراق وباكستان. بعبارة أخرى، عملت خطوة إيران لإغلاق مضيق هرمز كآلية تقنين وليس كإغلاق.
ثانياً، عملت الاحتياطيات الاستراتيجية أخيراً كما صُممت. نسقت وكالة الطاقة الدولية إطلاق 400 مليون برميل، وهو الأكبر في تاريخها. يضع الاحتياطي الاستراتيجي للنفط الأمريكي وحده 1.4 مليون برميل يومياً في المياه. لخص فريق البحث في بيرنشتاين سقف استجابة السياسة تلك في سطر واحد:
هذا صحيح، وهذا أيضاً كافٍ. كان كسب الوقت هو المهمة بأكملها بينما توسعت حلول خطوط الأنابيب البديلة وبدأ تدمير الطلب في العض.
ثالثاً، دخلت الصين الأزمة محملة بالمخزون. تظهر بيانات إدارة معلومات الطاقة أن مخزونات النفط التجارية الصينية بلغت قرابة مليار برميل في فبراير/شباط 2026، بالإضافة إلى 360 مليون برميل أخرى من الاحتياطي الحكومي. هذا يعادل عدة أشهر من الواردات في متناول اليد. جنباً إلى جنب مع السماح الانتقائي للعبور من إيران، لم تكن بكين لتسمح أبداً بأن تحطم هذه الأزمة اقتصادها.
وأخيراً والأهم، تغيرت الولايات المتحدة هيكلياً بشكل كبير منذ السبعينيات. يتجاوز إنتاج النفط الخام المحلي 13 مليون برميل يومياً، مما يعزل الولايات المتحدة عن الصدمات الأجنبية، كما رأينا خلال الحظر العربي. علاوة على ذلك، بلغ متوسط صادرات الغاز الطبيعي المسال ما يقرب من 18 مليار قدم مكعب يومياً في مارس/آذار، وفقاً لتوقعات الطاقة قصيرة الأجل لإدارة معلومات الطاقة في أبريل/نيسان. أقل من 10% من إمدادات النفط الخام الأمريكية تمر عبر مضيق هرمز. في صدمة إمدادات عالمية، أمريكا هي المورد الحدي، وليست الضحية الحدية.
والجدير بالذكر أن سيناريو أسوأ الحالات لبنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس للإغلاق يحصر الضرر في ربع واحد، مقدراً ضربة بنسبة 2.9 نقطة مئوية سنوياً للناتج المحلي الإجمالي الحقيقي العالمي. نحن نتتبع أقرب إلى الحالة الأساسية، التي افترضت أن إعادة التوجيه والاحتياطيات واستجابة الطلب ستمتص معظم الضرر. حتى الآن، هذا ما حدث.
الخطر الحقيقي يكمن على الجانب الآخر
هنا أعتقد أن الإجماع يسعّر الوضع بشكل خاطئ. إذا كانت حالة المتشائمين بشأن النفط خاطئة عند الدخول، فإن الحالة الصعودية للنفط من 96 دولاراً ربما تكون خاطئة عند الخروج.
عندما يعاد فتح مضيق هرمز بالكامل، تحدث ثلاثة أشياء في وقت واحد.
- يعيد منتجو الخليج تشغيل ما يقرب من 9 ملايين برميل يومياً من الطاقة المتوقفة، متطابقة مع توقعات إدارة معلومات الطاقة في أبريل/نيسان.
- تطلق الناقلات المتوقفة في التخزين الإقليمي شحناتها، و
- يواصل النفط الصخري الأمريكي، المعاد رسملته عند 95 دولاراً للنفط الخام، الضخ بمعدلات الذروة.
هذا إعداد كلاسيكي لفائض العرض.
التعويض الحقيقي الوحيد هو إعادة بناء الاحتياطي الاستراتيجي للنفط. سحبت أكثر من 30 دولة في وكالة الطاقة الدولية الاحتياطيات وستقضي النصف الثاني من عام 2026 في إعادة ملئها. لاحظ محللو السلع في كبلر مؤخراً أن “النهاية الخلفية للمنحنى يُنظر إليها على نطاق واسع على أنها مقومة بأقل من قيمتها”، حيث يبلغ سعر خام برنت لتسليم أواخر 2026 حوالي 74 دولاراً، مقابل تقدير القيمة العادلة البالغ حوالي 85 دولاراً.
أوافق على الاتجاه ولكن ليس على الحجم. الطلب على إعادة التخزين حقيقي، لكنه ينتشر على مدى أرباع بينما يعود العرض على مدى أسابيع. هذا عدم التناسق هو خطر الاختلال. حالتي الأساسية هي أن خام برنت سيتراجع نحو أدنى مستويات السبعينيات من الدولارات في غضون 90 يوماً من وقف إطلاق النار الدائم. ومع ذلك، هناك خطر معقول للتجاوز نحو 60 دولاراً إذا استمر تدمير الطلب من البنزين بسعر 4 دولارات وأكثر. هذا ليس توقعاً بانهيار النفط الخام، بل توقع بأن الألم لن يكون متماثلاً. الجانب الصعودي من هنا متواضع. سيناريو الجانب الهبوطي حاد.
السوق تحول بالفعل إلى الأرباح
أعتقد حقاً أن السوق يعرف كل هذا بالفعل، تم استيعاب صدمة العرض، والأرباح تقود الآن الشريط. وفي هذه الحالة، الثيران لديهم البيانات.
يُظهر تقرير رؤى الأرباح من فاكت سيت بتاريخ 17/04 أن 88% من شركات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 المبلغة تجاوزت تقديرات ربحية السهم للربع الأول، أعلى بكثير من متوسط العشر سنوات البالغ 76%. تأتي الأرباح الإجمالية أعلى بنسبة 10.8% من التقديرات، مقابل 7.1% التاريخية. يتوقع المحللون الآن نمواً في الأرباح بنسبة 18% للعام الكامل 2026. رفع فينو كريشنا من باركليز تقديره لربحية السهم لعام 2026 إلى 321 دولاراً من 305 دولارات. يبلغ توقع هامش الربح الصافي لعام 2026 من فاكت سيت 13.9%، وهو الأعلى على الإطلاق. صاغت مجموعة غولدمان ساكس إنك الديناميكية في مذكرة يناير/كانون الثاني، بحجة أن نمو الأرباح، وليس توسع المضاعفات، سيقوم “بالعمل الثقيل” لعوائد المؤشر.
علاوة على ذلك، كما هو موضح، لا يرفع المحللون توقعات الأرباح لعام 2026 فحسب، بل لعام 2027 أيضاً حيث تتجاوز هذه المراجعات التصاعدية بشكل كبير المعايير التاريخية.
هذه خلفية بناءة بشكل مشروع. تتبع الأسهم الأرباح بمرور الوقت، ومعدل التفوق في الربع الأول يشير إلى مرونة تشغيلية حقيقية. السوق ليس مرتفعاً على الأمل. إنه مرتفع على الأرقام المحققة.
هناك تحذيران، مع ذلك.
أولاً، تقديرات الأرباح المستقبلية ترتفع دائماً تقريباً حتى لا ترتفع. ارتفاع ربحية السهم المستقبلية هو الحالة الافتراضية لكل توسع، وليس إشارة صعودية فريدة. ما يهم هو متى تنقلب المراجعات، وهي تنقلب مع تأخير. لاحظ بن سنايدر من مجموعة غولدمان ساكس إنك مؤخراً أن شريحة ضيقة من المراجعات، تتركز في أسماء مثل إكسون موبايل وشركة ميكرون تيكنولوجي، قامت بمعظم العمل وراء المستويات القياسية لمؤشر ستاندرد آند بورز 500. شهد المكون المتوسط للمؤشر مراجعة تصاعدية قليلة. هذا ارتفاع يعتمد على عدد قليل من الفائزين، وليس ترقية واسعة.
علاوة على ذلك، يبلغ مضاعف السعر إلى الأرباح للأشهر الـ12 المقبلة 20.9، أعلى من متوسط الخمس سنوات البالغ 19.9 ومتوسط العشر سنوات البالغ 18.9. عند هذه المضاعفات، يكسب التفوق النظيف رد فعل خافت. يُعاقب خفض التوجيه بشدة. الاختبار الحقيقي ليس أرقام الربع الأول. إنه توجيه الربع الثاني. إذا بدأت أسماء التجزئة والسفر والمنتجات التقديرية في تقليص التوقعات بمجرد أن يتدفق البنزين بسعر 4 دولارات وأكثر عبر محافظ المستهلكين، فإن التقديرات المستقبلية تكسر أخيراً اتجاهها الصعودي.
حتى يحدث ذلك، يظل مسار المقاومة الأقل أعلى.
كيفية تحديد المواقف من هنا
أدرك أن العديد من القراء لن يتفقوا معي. لا بأس، وكما هو الحال دائماً، يتطلب الأمر رأيين لصنع سوق، وكلاهما يعتقد أنه على حق. ومع ذلك، بعد 30 عاماً من التنقل في المحافظ خلال صدمات مثل هذه، إليك بعض الاقتراحات التي يجب مراعاتها، نظراً لإعداد مضيق هرمز وتقييمات الأسهم الممتدة.
لا تطارد ارتفاع النفط. يتداول النفط الخام على الجيوسياسة، وليس الأساسيات. ملف المكافأة على النفط الخام الطويل من 96 دولاراً منحرف ضدك. لذلك، إذا كنت تمتلك منتجي الطاقة بارتفاع 40%، فاحصل على الربح ولا تكن جشعاً. علاوة على ذلك، لا تضف إليهم في هذا المنعطف.
امتلك البنية التحتية للطاقة، وليس البراميل. لدى مشغلي خطوط الأنابيب ومصدري الغاز الطبيعي المسال تعرض أقل لأسعار السلع ويستفيدون من عالم يعطي الآن الأولوية لأمن الطاقة على التكلفة. لا تنهار تلك التدفقات النقدية عند 70 دولاراً لخام برنت.
احترم رسالة الأسهم دون المبالغة فيها. عند 20.9 ضعف الأرباح المستقبلية، لا يتم تسعير مؤشر ستاندرد آند بورز 500 للحوادث. قلص أكبر الفائزين لديك إلى الأوزان المستهدفة. الإضافة إلى القوة هنا هي دفع ضريبة.
احتفظ بالمدة. سعرت سندات الخزانة نمواً مرناً. إذا تراجع النفط بشدة واستمر تدمير الطلب، يحصل الاحتياطي الفيدرالي على غطاء للتخفيف. ترتفع منتصف المنحنى. هذا تحوط طبيعي ضد سيناريو فائض العرض الموصوف أعلاه.
احتفظ بالنقد. تسعر الأسهم والنفط والائتمان جميعها خروجاً نظيفاً من الصراع. إذا تعثر هذا الخروج، سواء من خلال وقف إطلاق نار مكسور أو من خلال فائض العرض الذي يضرب قبل أن تتصاعد إعادة التخزين، يصبح المسحوق الجاف الأصل الأكثر قيمة في الدفاتر.
الخلاصة: السوق ليس مخطئاً في أن يكون هادئاً بشأن مضيق هرمز، وليس مخطئاً في أن يكون مرتفعاً على الأرباح. لكن الخطر تحول. انتقل من قفزة في النفط إلى انهيار في النفط، ومن الجيوسياسة إلى مضاعف الأسهم. كلا جانبي تلك الصفقة يحتاجان إلى إدارة، وليس تجاهل، لأن الشريط هادئ.
